Friday, April 7, 2017

Primjer Agrokora pokazuje da profitabilne tvrtke dugoročno koriste svim svojim dionicima

Ovih dana svi pričaju o stanju u Agrokoru, što je svakako razumljivo s obzirom na njegov status u hrvatskom gospodarstvu. Pogled unazad uvijek je savršen i svima je više-manje jasno da se tvrtka danas nalazi u problemima zbog loših odluka koje je donosila njena uprava. No, prošlost je takva kakva jest, te odluke se više ne mogu promijeniti; iz ove situacije treba izvući pouke i okrenuti se budućnosti. 

Da se prije otprilike pola godine postavilo isto pitanje – jesu li investicijske i financijske odluke uprave Agrokora bile u interesu dionika kompanije – vjerojatno bi mnogo manji broj ljudi bio toliko pun kritika kao što je to slučaj danas. Razlog tome je zanemarivanje osnovnog principa stvaranja vrijednosti kompanije u vremenima kada stvari idu dobro, a to je maksimizacija slobodnog novčanog tijeka investitorima. Kada je tvrtka profitabilna i novčani tijek stabilan, zaposlenici uredno dobivaju plaće, dobavljačima se plaćaju računi (doduše, u slučaju Agrokora s ponekad upitno velikom odgodom), kreditorima se otplaćuju zajmovi i kamate, državi se plaćaju porezi, te dioničarima dobit. Svima je dobro, svi se počnu opuštati i dozvoljavati si manje dužne pažnje pri donošenju važnih odluka. No, kada stvari krenu loše, odnosno kada se novčani tijek smanji toliko da je ugrožena likvidnost – odjednom su svi ti dionici u problemima. A što je uzrok krize likvidnosti u Agrokoru? 

Kada se napravi relativno jednostavna analiza Agrokorovih financijskih izvještaja, uočava se negativan trend pokazatelja profitabilnosti (izvor: FINA RGFI i Agrokor d.d.; napomena: projekcija za 2016. godinu temelji se na objavljenim kvartalnim izvještajima). Donja slika prikazuje kretanje profitnih marži od 2012. do 2016.  


Razvidno je da se u proteklih pet godina neto profitna marža kretala vrlo blizu 0%, a u 2016. uočljiv je pad svih triju marži. Pad profitabilnosti za sobom povlači i smanjivanje novčanog tijeka.

Pažljivija analiza pokazuje još jedan zanimljiv fenomen. Naime, da bi kompanija generirala novac, cijena ulaganja u novi kapital mora biti niža od povrata na taj kapital – jasno, povrat koji ostvarujemo mora biti veći od cijene koju plaćamo. Povrat na uloženi kapital (ROIC – return on invested capital) mjeri se omjerom ostvarene operativne dobiti nakon oporezivanja (NOPAT – net operating profit after tax) i prosječnog ulaganja u kapital. Cijena kapitala mjeri se prosječnim ponderiranim troškom kapitala (WACC – weighted average cost of capital). Dakle, ROIC mora biti veći od WACC-a, inače tvrtka gubi novac. Uzimajući u obzir strukturu kapitala Agrokora, stanje u makroekonomskom okruženju, te cijenu kredita koju Agrokor plaća, prosječna cijena kapitala za Agrokor iznosi oko 10%. Prosječni povrat na uloženi kapital u protekle četiri godine kretao se ispod 10%. Odnos ROIC-a i WACC-a za Agrokor prikazan je na ovoj slici: 


Čak uz razumnu mogućnost pogreške, ova dva pokazatelja toliko su blizu da je nemoguće sa sigurnošću ustvrditi da Agrokor stvara vrijednost za svoje dioničare, te posljedično i za ostale svoje dionike. Tvrtke s toliko niskim ROIC-om u odnosu na trošak kapitala moraju biti usredotočene na povećanje tog povrata, te nikako ulaziti u nove investicije, jer ako one koštaju više nego što donose dobit, vrijednost kompanije se uništava (referenca: Koller T., Jiang B. (2007); How to Choose between Growth and ROIC; McKinsey on Finance, No. 25). 

Situacija u Agrokoru nije nimalo netipična. Uprava kompanije donosila je (investicijske) odluke o agresivnom širenju, iako je povrat na njih u najboljem slučaju bio vrlo upitan. Način financiranja istih čak je i manje bitan – da su investicije bile profitabilne i krediti bi se mogli otplaćivati. Posljedica svega je to da je dotok novca presušio i krajnji rezultat nepovoljan je za sve dionike – zaposlenici strahuju za svoje plaće, ugroženi su dobavljači, nezadovoljni su kupci jer se njihova potražnja ne može zadovoljiti, kreditori ne znaju hoće li se moći naplatiti, a o dioničarima koji uvijek dolaze na kraju, nakon što su se svi drugi već naplatili, ne treba niti govoriti – oni riskiraju gubitak cijelog svog uloga. 

Primjer Agrokora još je jedan u nizu koji nam pokazuje da profitabilne tvrtke koriste svima, dok one neprofitabilne čine štetu svima. Nadajmo se da će ovaj primjer doprinijeti razbijanju socijalističkog mita o sukobu rada i kapitala koji je još uvijek (u ekonomskom smislu) prisutan kod mnogih ljudi kao zloduh prošlih vremena i ideja.


No comments:

Post a Comment